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Kernaussage und Kontext
Wachsende Stablecoin-Nachfrage könnte den Neutralzins senken
Federal Reserve Governor Stephen Miran erklärte auf dem BCVC-Gipfel in New York, dass die stark steigende Nachfrage nach an den US-Dollar gebundenen Stablecoins Druck auf den neutralen Zinssatz der Volkswirtschaft ausüben könnte, der häufig als r‑Star bezeichnet wird. Seiner Darstellung zufolge würde diese Verschiebung die geldpolitischen Entscheidungen der Fed beeinflussen und mittelfristig zu niedrigeren Leitzinsen führen können.
Marktgröße und Ausblick
Miran verwies auf Daten von CoinGecko, wonach die derzeitige gesamte Marktkapitalisierung von Stablecoins bei etwa 310,7 Millionen US-Dollar liegt, und nannte Fed‑Forschungsergebnisse, die nahelegen, dass an den Dollar gebundene Stablecoins innerhalb von fünf Jahren auf bis zu 3 Billionen US-Dollar anwachsen könnten. Würde die Stablecoin-Marktkapitalisierung dieses Ausmaß erreichen, könnte ihre Wirkung auf Liquidität, die Nachfrage nach US‑Treasuries und den breiteren Dollar-Finanzierungsmarkt erheblich sein.
Stephen Miran
Mechanismen: Wie Stablecoins Zinsen und Geldpolitik beeinflussen
Wie Stablecoins Zinsen und geldpolitische Entscheidungen beeinflussen können
Nach Mirans Ausführungen scheinen Stablecoins bereits die Nachfrage nach US‑Treasury Bills und anderen liquiden Dollar‑Assets bei nicht‑US‑Käufern zu erhöhen. Diese externe Nachfrage nach Staatsanleihen und kurzfristiger Dollar‑Liquidität kann den Gleichgewichts- oder Neutralzins senken, was wiederum die geldpolitische Ausrichtung verändert, die nötig ist, um Inflations- und Wachstumsziele zu erreichen. Einfach gesagt: Größere Stablecoin‑Bestände, die durch Dollar‑Assets gedeckt sind, könnten langfristig dazu führen, dass die Finanzierungskosten sinken.
Die Wirkungswege sind technisch, aber nachvollziehbar:
- Liquiditätskanal: Wenn Stablecoin‑Emittenten sichere, dollar‑basierte Reserven halten (z. B. Treasury Bills), erhöht das die Nachfrage nach liquiden Staatsanleihen und reduziert kurzfristig deren Renditen.
- Verschiebung der Finanzierung: Globale Anleger, die Stablecoins halten möchten, erhöhen ihre Allokation in dollar‑liquiden Instrumenten. Das kann Druck auf das globale Dollar‑Funding ausüben und die Renditen im Geldmarktsegment beeinflussen.
- Banken vs. Nichtbanken: Wenn Einlagen in Richtung Stablecoins wandern, verändern sich die Liquiditätsprofile von Banken. Das kann das Kreditangebot, die Risikoakkumulation und schließlich die Wirkung traditioneller Geldpolitik beeinflussen.
Aus makroökonomischer Sicht bedeutet ein niedrigerer r‑Star, dass eine Zentralbank einen niedrigeren nominalen Zins braucht, um ein neutrales monetäres Umfeld zu schaffen; das verschiebt die Benchmark für geldpolitische Normalisierung und Straffung.
Technische Details: Modelle und Messung von r‑Star
Der neutraler Zinssatz (r‑Star) wird in der ökonomischen Forschung oft als der reale kurzfristige Zinssatz definiert, der weder stimulierend noch dämpfend wirkt. Er ist nicht direkt beobachtbar und wird aus strukturellen Modellen, Kalman‑Filter‑Schätzungen oder mittels dynamischer generalisierter Gleichgewichtsmodelle (DSGE) geschätzt. Änderungen in der globalen Nachfrage nach sicheren, liquiden Dollar‑Assets können sämtliche Eingangsgrößen dieser Modelle beeinflussen — von der Welt‑Liquiditätsprämie bis zu erwarteten Wachstumspfaden.
Empirisch ist zu erwarten, dass ein substantieller Anstieg der Nachfrage nach treasuries durch Stablecoin‑Reservehaltung kurzfristige Renditen senkt. Über längere Horizonte könnten sich aber auch Anpassungen in der Angebotsseite des Staatsschatzes, in Bankenregulierung und in der Zusammensetzung der globalen Portfolios einstellen.
Regulierung, Adoption und institutionelle Reaktionen
Rolle der Regulierung bei Adoption und geldpolitischer Relevanz
Miran räumte zwar eine gesunde Skepsis gegenüber neuen Regeln ein, lobte aber den GENIUS Act dafür, dass er klarere Leitplanken und mehr Verbraucherschutz schaffen könne. Besonders relevant sei die Forderung des Gesetzes, dass in den USA ansässige Emittenten eine 1:1‑Deckung in sicheren, liquiden US‑Dollar‑Werten halten sollen. Solche Vorschriften sind für Geldpolitiker wichtig, weil sie die Zusammensetzung der Reserven, deren Liquidität und die Kredit‑ bzw. Laufzeitstruktur definieren könnten.
Klarere regulatorische Rahmenbedingungen würden einerseits die Legitimität von Stablecoins stärken, andererseits aber auch die Art und Weise beeinflussen, wie Zentralbanken Risiken im Finanzsystem beurteilen. Ein geregelter Stablecoin‑Sektor verändert die Wahrscheinlichkeiten verschiedener Schockszenarien (z. B. schnelle Abflüsse, Runs auf Emittenten oder Intermediationsstörungen).
Regulatorische Instrumente und politische Optionen
Mögliche Regulierungsmaßnahmen umfassen:
- Reserveanforderungen (z. B. 1:1‑Deckung in liquiden Staatspapieren oder Zentralbankforderungen),
- Transparenz‑ und Offenlegungspflichten zur Reservezusammensetzung,
- Limits für Ertragsmechanismen von Yield‑Bearing Stablecoins, um risikoinduzierte Abflüsse zu begrenzen,
- Aufsichtsrechtliche Einbindung von Stablecoin‑Emittenten in das bestehende Finanzstabilitäts‑ und Bankenregelwerk.
Je nachdem, wie streng und zielgenau die Regulierung ist, unterscheidet sich die Wirkung auf die Marktstruktur, das Einlagenniveau von Banken und damit auch die geldpolitische Transmission.
Risiken, Wettbewerb und internationale Perspektive
Risiken, Wettbewerb und die Sicht globaler Institutionen
Internationale Organisationen wie der Internationale Währungsfonds (IWF) sowie mehrere US‑Bankengruppen haben davor gewarnt, dass Stablecoins mit traditionellen Finanzdienstleistungen konkurrieren und Einlagen von Banken abziehen könnten — insbesondere, wenn Stablecoins Ertrag bieten. Dieser Wettbewerbsdruck hat Forderungen nach einer strengeren Aufsicht für ertragsbringende Stablecoins befeuert, um Verbraucher zu schützen und die Finanzstabilität zu wahren. Miran bezeichnete den möglichen Aufstieg der Stablecoins als einen "mehrbilliarden Dollar schweren Elefanten im Raum", den Notenbanker nicht ignorieren können.
Die weltweite Perspektive erweitert die Relevanz: Wenn Dollar‑gestützte Stablecoins in großem Maßstab von Nicht‑US‑Investoren gehalten werden, verschiebt sich die internationale Nachfrage nach Dollar‑Assets. Das wirkt auf Wechselkurse, auf grenzüberschreitende Kapitalflüsse und auf das globale Zinsniveau.
Konkurrenz zu traditionellen Einlagen und Auswirkungen auf Banken
Stablecoins können als substitutive Form von Einlagen betrachtet werden, besonders wenn sie einfach zu verwenden sind, vergleichbare Transaktions‑ und Aufbewahrungsdienste bieten und gleichzeitig Renditen (Yield) generieren. Banken könnten in einem solchen Umfeld Schwierigkeiten haben, Mittel zu halten, was das Bankensystem anfälliger für Liquiditäts‑ und Refinanzierungsrisiken macht. Das wiederum verlangt von Aufsichtsbehörden ein genaues Monitoring und gegebenenfalls Anpassungen bei Liquiditätsvorschriften und Einlagenschutzmechanismen.
Praktische Indikatoren: Was Beobachter im Blick behalten sollten
Worauf Marktteilnehmer und Politik achten sollten
Um die potenzielle Wirkung von Stablecoins auf Zinsen und Geldpolitik zu bewerten, werden Marktteilnehmer und politische Entscheidungsträger mehrere Indikatoren beobachten:
- Wachstumsrate der Stablecoin‑Marktkapitalisierung und ihr Anteil am globalen Geld- bzw. Zahlungsverkehr,
- Reservenzusammensetzung (US‑Treasuries vs. andere liquide Vermögenswerte),
- Fortschritt bei der Regulierung, inklusive Umsetzungsvorlauf und Durchsetzungsmechanismen wie beim GENIUS Act,
- Veränderungen in der ausländischen Nachfrage nach Dollar‑Assets, besonders durch nicht‑Banken und institutionelle Investoren,
- Interbanken‑ und Repo‑Marktspreads, die Hinweise auf Dollar‑Liquidität und Finanzierungskosten geben,
- Verlagerungen bei Bankeinlagen und Kapitalabflüssen in Richtung Nichtbanken‑Finanzintermediäre.
Die Kombination dieser Indikatoren kann dabei helfen, die Größe des Effekts auf den neutralen Zinssatz abzuschätzen und passende geldpolitische sowie aufsichtsrechtliche Maßnahmen zu planen.
Szenarien und mögliche Politikantworten
Es lassen sich mehrere plausible Szenarien unterscheiden:
- Moderates Wachstum: Stablecoins wachsen, bleiben aber ein begrenzter Teil der Finanzmärkte. Wirkung auf r‑Star und Geldpolitik bleibt gering, Hauptaufgabe der Politik ist Transparenz und Verbraucherschutz.
- Beachtliches Wachstum mit hoher Reservekonzentration in Treasuries: Signifikanter Rückgang kurzfristiger Treasury‑Renditen, was r‑Star senken kann. Zentralbanken müssen ihre Projektionen anpassen; Aufsichtsbehörden sollten Konzentrationsrisiken adressieren.
- Schnelle, ungeordnete Verlagerung von Einlagen: Risiko für Finanzstabilität, potenzielle Liquiditätsengpässe bei Banken; Notfalltools und Anpassungen bei Liquiditätsanforderungen werden notwendig.
Als Reaktion könnten Zentralbanken die Kommunikation über die erwartete Lage des neutralen Zinses verstärken, geldpolitische Normen anpassen oder gemeinsam mit Aufsichtsbehörden flankierende Maßnahmen erarbeiten, um systemische Risiken zu begrenzen.
Fazit und Ausblick
Die Diskussion von Stephen Miran unterstreicht, dass Stablecoins nicht nur ein technologisches oder rechtliches Thema sind, sondern zunehmend makroökonomische Relevanz besitzen. Insbesondere die möglichen Effekte auf den neutralen Zinssatz (r‑Star), auf die Nachfrage nach US‑Treasuries und auf die Struktur des globalen Dollar‑Finanzierungsmarktes erfordern eine enge Abstimmung zwischen Notenbanken, Aufsichtsbehörden und Gesetzgebern.
Für Analysten und politische Entscheidungsträger bleibt die Aufgabe, datengetriebene Indikatoren aufzubauen und regulatorische Rahmen zu gestalten, die Innovation nicht ersticken, aber Risiken klar begrenzen. Nur so kann sichergestellt werden, dass Stablecoins – falls sie stark wachsen – in einer Weise in das Finanzsystem integriert werden, die sowohl Effizienzgewinne ermöglicht als auch Finanzstabilität und Geldpolitik nicht unnötig belastet.
Wichtige Stichworte für die weitere Beobachtung sind: Marktkapitalisierung von Stablecoins, Reservezusammensetzung, GENIUS Act‑Fortschritte, Auslandsnachfrage nach Dollar‑Assets, Liquiditätsprämien und Indikatoren für die Systemrelevanz von Nichtbank‑Intermediären. Diese Signale werden maßgeblich bestimmen, wie groß der Einfluss von Stablecoins auf Zinssätze und makroökonomische Stabilität am Ende wird.
Quelle: cointelegraph
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